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Web-based administration software

Fortnox develops and sells software in the administration segment for small and medium sized enterprises. The company offers software for bookkeeping, CRM, archiving, invoicing, orders, time reports, webshops and client management. Through its cloud-based solution, customers can access the software and their data from any place at any time. Revenues are generated through a subscription-based model, where customers pay per system and per active user. Due to small variable costs whenever a new customer is acquired, the business model is highly scalable, giving Fortnox the potential to reach higher margins.

We see two major risks for Fortnox. 1) Increased competition due to a highly profitable, growing market. This could affect prices, customer growth, as well as the current customer base. 2) Expansion into the new verticals might not pay off. There is a risk that Fortnox’s investments into finance and insurance may not pay off as anticipated, mainly due to expansion outside the company’s key area.

Financials

SEKm 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023e
Sales 189 272 374 532 694 934 1261 1643
Sales growth (%) 46 43,8 37,5 42,1 30,4 34,6 35,1 30,2
EBITDA 52 81 127 205 332 404 567 777
EBITDA margin (%) 27,5 29,8 33,9 38,5 47,9 43,3 44,9 47,3
EBIT adj 44 62 102 177 265 324 476 679
EBIT adj margin (%) 23,3 22,9 27,3 33,3 38,3 34,8 37,8 41,4
Pretax profit 42 63 102 172 262 316 472 675
EPS rep 0,55 0,83 1,32 2,26 3,41 4,07 6,04 8,64
EPS growth (%) 72 50,6 60,1 70,8 50,9 19,5 48,4 43
EPS adj 0,59 0,89 1,36 2,39 3,47 4,21 6,15 8,75
DPS 0,2 0,25 0,35 0,5 0,75 1 1,25 1,75
EV/EBITDA (x) 32,6 30,6 30,3 47,7 83,3 75,8 53,6 38,5
EV/EBIT adj (x) 38,5 39,7 37,6 55,2 104,2 94,5 63,8 44,1
P/E (x) 54,5 52,2 50,5 74,4 135,8 124,8 84,1 58,8
P/E adj (x) 50,3 48,4 49 70,2 133,4 120,6 82,6 58
EV/sales (x) 9 9,1 10,3 18,4 39,9 32,8 24,1 18,2
FCF yield (%) 1,4 0,8 1,8 1,4 0,6 -0,4 1,2 1,7
Dividend yield (%) 0,7 0,6 0,5 0,3 0,2 0,2 0,2 0,3
Net IB debt/EBITDA -0,9 -1,1 -1,2 -1,3 -0,7 -0,8 -1,1 -1,3
Lease adj. FCF yield (%) 1,4 0,8 1,8 1,4 0,6 -0,5 1,1 1,6
Lease adj. ND/EBITDA -0,8 -1,1 -1,2 -1,3 -1,3 -1,3 -1,5 -1,6
SEKm 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023e
Sales 189 272 374 532 694 934 1261 1643
COGS -25 -44 -62 -82 -96 -85 -122 -195
Gross profit 165 228 312 451 597 849 1139 1447
Other operating items -112 -147 -185 -246 -265 -444 -573 -671
EBITDA 52 81 127 205 332 404 567 777
Depreciation on tangibles 0 -1 -2 -2 -1 -1 -1 -1
Depreciation on intangibles -9 -13 -21 -28 -55 -74 -81 -88
EBITA 42 67 105 175 269 327 483 686
Goodwill impairment charges 0 0 0 0 0 0 0 0
Other impairment and amortisation 0 -4 -2 -3 0 -9 -12 -12
EBIT 42 63 102 172 265 321 476 679
Other financial items 0 0 0 0 0 0 0 0
Net financial items 0 0 0 0 -3 -5 -4 -4
Associated income 0 0 0 0 0 0 0 0
Other EO items 0 0 0 0 0 0 0 0
Pretax profit 42 63 102 172 262 316 472 675
Tax -9 -14 -23 -37 -57 -68 -104 -149
Net profit 33 49 79 135 205 248 368 527
Minority interest -1 0 0 0 0 0 0 0
Net profit discontinued 0 0 0 0 0 0 0 0
Net profit to shareholders 32 49 79 135 205 248 368 527
EPS 0,55 0,83 1,32 2,26 3,41 4,07 6,04 8,64
EPS Adj 0,59 0,89 1,36 2,39 3,47 4,21 6,15 8,75
Total extraordinary items after tax -2,3 0,3 0 -4,9 0 -3,2 0 0
Tax rate (%) -22,2 -22,2 -22,7 -21,6 -21,7 -21,5 -22 -22
Gross margin (%) 86,9 83,9 83,4 84,7 86,1 90,9 90,3 88,1
EBITDA margin (%) 27,5 29,8 33,9 38,5 47,9 43,3 44,9 47,3
EBITA margin (%) 22,3 24,6 27,9 33 38,8 35 38,3 41,8
EBIT margin (%) 22,1 23 27,3 32,4 38,3 34,4 37,8 41,4
Pretax margin (%) 22,1 23 27,2 32,3 37,8 33,9 37,4 41,1
Net margin (%) 17,2 17,9 21,1 25,4 29,6 26,6 29,2 32,1
Growth rates Y/Y 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Sales growth (%) 46 43,8 37,5 42,1 30,4 34,6 35,1 30,2
EBITDA growth (%) 76,6 55,4 56,6 61,5 62,1 21,8 40,1 37,1
EBIT growth (%) 70,7 49,7 62,9 68,7 54,1 21 48,3 42,7
Net profit growth (%) 71,1 49,8 61,8 71,1 52,2 20,9 48,4 43
EPS growth (%) 72 50,6 60,1 70,8 50,9 19,5 48,4 43
Profitability 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
ROE (%) 68,3 62,4 59,7 60,5 54,8 34,7 33 35,2
ROE Adj (%) 74,1 67,3 61,5 64,2 55,7 35,9 33,6 35,7
ROCE (%) 87,2 79,5 65,1 69,6 57,3 35,8 36,5 40,4
ROCE Adj(%) 92,8 84,4 66,7 72,8 58,1 36,7 37,1 40,8
ROIC (%) 365,7 183,1 220,8 291,3 121,7 51,3 52,6 72,3
ROIC Adj (%) 385,9 182,2 220,8 299,6 121,7 51,8 52,6 72,3
Adj earnings numbers 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
EBITDA Adj 54 81 127 210 332 407 567 777
EBITDA Adj margin (%) 28,8 29,6 33,9 39,4 47,9 43,7 44,9 47,3
EBITA Adj 45 67 105 180 269 330 483 686
EBITA Adj margin (%) 23,6 24,4 27,9 33,9 38,8 35,3 38,3 41,8
EBIT Adj 44 62 102 177 265 324 476 679
EBIT Adj margin (%) 23,3 22,9 27,3 33,3 38,3 34,8 37,8 41,4
Pretax profit Adj 45 67 104 180 266 325 479 682
Net profit Adj 35 53 81 143 209 257 375 534
Net profit to shareholders Adj 35 53 81 143 209 257 375 534
Net Adj margin (%) 18,6 19,3 21,7 26,9 30,1 27,5 29,7 32,5
Depreciation and amortisation -10 -14 -22 -29 -63 -78 -83 -91
Of which leasing depreciation 0 0 0 0 -21 -21 -21 -21
EO items -2 0 0 -5 0 -3 0 0
Impairment and PPA amortisation 0 -4 -2 -3 -4 -5 -7 -7
EBITDA lease Adj 54 81 127 210 311 386 545 755
EBITDA lease Adj margin (%) 28,8 29,6 33,9 39,4 44,8 41,4 43,2 46
Leasing payments 0 0 0 0 -21 -21 -21 -21
SEKm 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023e
EBITDA 52 81 127 205 332 404 567 777
Net financial items 0 0 0 0 -3 -5 -4 -4
Paid tax -9 -14 -23 -37 -57 -68 -104 -149
Non-cash items 0 0 3 11 2 0 0 0
Cash flow before change in WC 43 67 107 179 274 331 459 624
Change in WC 6 25 -2 6 0 9 9 7
Operating cash flow 49 92 105 185 274 341 467 631
CAPEX tangible fixed assets -1 -6 -1 -3 -31 -11 -12 -13
CAPEX intangible fixed assets -22 -33 -33 -43 -65 -84 -91 -97
Acquisitions and disposals -2 -32 0 0 0 -370 0 0
Free cash flow 24 21 72 138 178 -124 364 521
Dividend paid -9 -12 -15 -21 -30 -45 -61 -76
Share issues and buybacks 0 5 1 1 14 290 0 0
Other non cash items -15 -54 68 -15 -149 -9 0 0
Decrease in net IB debt 0 44 59 119 -31 198 304 437
Balance Sheet (SEKm) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Goodwill 0 0 0 0 0 239 239 239
Indefinite intangible assets 58 74 84 97 121 215 204 193
Definite intangible assets 0 0 0 0 0 0 0 0
Tangible fixed assets 2 7 6 7 33 43 54 66
Other fixed assets 16 93 21 34 1 1 1 1
Fixed assets 76 174 111 137 327 740 774 808
Inventories 0 0 0 0 0 0 0 0
Receivables 32 51 86 116 64 65 88 115
Other current assets 3 9 7 32 128 184 255 335
Cash and liquid assets 45 90 198 267 413 513 795 1218
Total assets 157 323 402 552 931 1502 1912 2476
Shareholders equity 58 99 165 280 469 963 1270 1721
Minority 1 0 0 0 0 0 0 0
Total equity 59 99 165 280 469 963 1270 1721
Long-term debt 0 0 0 0 0 0 0 0
Pension debt 0 0 0 0 0 0 0 0
Convertible debt 0 0 0 0 0 0 0 0
Deferred tax 10 20 25 38 57 57 57 57
Other long-term liabilities 0 0 0 0 0 0 0 0
Short-term debt 0 0 49 0 0 0 0 0
Accounts payable 10 14 14 19 17 27 43 57
Other current liabilities 78 190 149 215 211 268 354 455
Total liabilities and equity 157 323 402 552 931 1502 1912 2476
Net IB debt -45 -90 -148 -267 -236 -326 -608 -1031
Net IB debt excl. pension debt -45 -90 -148 -267 -236 -326 -608 -1031
Capital invested 23 30 42 51 291 694 720 747
Working capital -53 -144 -69 -86 -37 -46 -55 -61
EV breakdown 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Market cap. diluted (m) 1747 2570 3989 10044 27885 30975 30975 30975
Net IB debt Adj -45 -90 -148 -267 -236 -326 -608 -1031
Market value of minority 0 0 0 0 0 0 0 0
Reversal of shares and participations 0 0 0 0 0 0 0 0
Reversal of conv. debt assumed equity 0 0 0 0 0 0 0 0
EV 1701 2480 3841 9777 27649 30649 30367 29944
Capital efficiency (%) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Total assets turnover (%) 141,8 113,5 103,3 111,5 93,5 76,7 73,9 74,9
Capital invested turnover (%) 2124,9 1022,4 1046,5 1148,1 406 216 212,1 278,3
Capital employed turnover (%) 394,1 345,1 238,8 215 149,8 106,7 97 98,6
Inventories / sales (%) 0 0 0 0 0 0 0 0
Customer advances / sales (%) 28 27,6 27,3 26,4 25,7 23,6 24,1 24,2
Payables / sales (%) 4,7 4,3 3,7 3,2 2,6 2,4 2,8 3
Working capital / sales (%) -28,3 -36,1 -28,5 -14,6 -8,9 -4,4 -4 -3,5
Financial risk and debt service 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Net debt / equity (%) -77,3 -90,4 -89,8 -95,2 -50,3 -33,9 -47,8 -59,9
Net debt / market cap (%) -3,4 -4,1 -3,9 -3,5 -1,6 -1,1 -2 -3,3
Equity ratio (%) 37,5 30,7 41,1 50,8 50,4 64,1 66,4 69,5
Net IB debt adj. / equity (%) -77,3 -90,4 -89,8 -95,2 -50,3 -33,9 -47,8 -59,9
Current ratio (%) 91,3 73,3 137,4 177,2 242,9 236,4 267,8 309,7
EBITDA / net interest (%) 127961,9 3109673,7 101466,4 193214,2 10178,7 7850 14163,4 19419,7
Net IB debt / EBITDA (%) -87,1 -110,5 -117 -130,4 -71,1 -80,6 -107,2 -132,7
Interest cover (%) 103790,4 2566218,8 83619,2 165424,5 8246,8 6340,4 12076,9 17155,7
Lease liability amortisation 0 0 0 0 -16 -21 -21 -21
Other intangible assets 58 74 84 97 121 276 299 321
Right-of-use asset 0 0 0 0 172 182 182 182
Total other fixed assets 16 93 21 34 1 1 1 1
Leasing liability 0 0 0 0 177 187 187 187
Total other long-term liabilities 10 20 25 38 57 57 57 57
Net IB debt excl. leasing -45 -90 -148 -267 -413 -513 -795 -1218
Net IB debt / EBITDA lease Adj (%) -83,4 -110,9 -117 -127,4 -132,8 -132,9 -145,8 -161,3
SEKm 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023e
Shares outstanding adj. 58 60 60 60 60 61 61 61
Fully diluted shares Adj 58 60 60 60 60 61 61 61
EPS 0,55 0,83 1,32 2,26 3,41 4,07 6,04 8,64
Dividend per share Adj 0,2 0,3 0,4 0,5 0,8 1 1,3 1,8
EPS Adj 0,59 0,89 1,36 2,39 3,47 4,21 6,15 8,75
BVPS 0,99 1,66 2,77 4,69 7,82 15,79 20,83 28,22
BVPS Adj 0,99 1,66 2,77 4,69 7,82 11,87 16,91 24,3
Net IB debt / share -0,8 -1,5 -2,5 -4,5 -3,9 -5,3 -10 -16,9
Share price 22,68 36,9 64,41 128,22 253,38 476,87 508 508
Market cap. (m) 1325 2200 3846 7665 15210 29077 30975 30975
Valuation 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
P/E 54,5 52,2 50,5 74,4 135,8 124,8 84,1 58,8
EV/sales 8,99 9,11 10,26 18,37 39,86 32,83 24,08 18,23
EV/EBITDA 32,6 30,6 30,3 47,7 83,3 75,8 53,6 38,5
EV/EBITA 40,2 37,1 36,7 55,8 102,8 93,9 62,9 43,6
EV/EBIT 40,6 39,6 37,6 56,8 104,2 95,4 63,8 44,1
Dividend yield (%) 0,7 0,6 0,5 0,3 0,2 0,2 0,2 0,3
FCF yield (%) 1,4 0,8 1,8 1,4 0,6 -0,4 1,2 1,7
P/BVPS 30,35 25,94 24,13 35,81 59,16 32,18 24,39 18
P/BVPS Adj 30,35 25,94 24,13 35,81 59,16 42,79 30,04 20,9
P/E Adj 50,3 48,4 49 70,2 133,4 120,6 82,6 58
EV/EBITDA Adj 31,3 30,7 30,3 46,6 83,3 75,2 53,6 38,5
EV/EBITA Adj 38,2 37,3 36,7 54,2 102,8 93 62,9 43,6
EV/EBIT Adj 38,5 39,7 37,6 55,2 104,2 94,5 63,8 44,1
EV/cap. employed 29 25 17,9 34,9 42,8 26,7 20,8 15,7
Investment ratios 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Capex / sales 12,3 14,5 9 8,7 13,8 10,2 8,2 6,7
Capex / depreciation 236,2 278 151,6 157,2 230,1 168,6 166,4 158,8
Capex tangibles / tangible fixed assets 61,2 90,7 12,9 45,9 94,2 26,1 22,9 19,6
Capex intangibles / definite intangibles 0 0 0 0 0 0 0 0
Depreciation on intangibles / definite intangibles 0 0 0 0 0 0 0 0
Depreciation on tangibles / tangibles 19,1 20,9 31 26,8 15,5 2,3 1,8 1,7
Lease adj. FCF yield (%) 1,4 0,8 1,8 1,4 0,6 -0,5 1,1 1,6

Equity research

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Media

Fortnox - Company presentation with COO Johan Lundgren
Fortnox - Interview with CEO Nils Carlsson (in Swedish)

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Main shareholders - Fortnox

Main shareholders Share capital % Voting shares % Verified
Olof Hallrup 21.0 % 21.0 %
Swedbank Robur Fonder 7.0 % 7.0 %
Spiltan Fonder 4.5 % 4.5 %
Peder Klas-Åke Bengtsson 3.1 % 3.1 %
Norges Bank 2.8 % 2.8 %
Avanza Pension 2.7 % 2.7 %
Keel Capital 2.5 % 2.5 %
Wasatch Advisors Inc. 2.3 % 2.3 %
Birger Bergström 2.2 % 2.2 %
SEB Fonder 2.2 % 2.2 %

Insider list - Fortnox

Name Quantity Code Date
Karin Camilla Skoog - 1 500 SELL 18 Jun 2021
Roger Hartelius Nilsson - 15 000 SELL 17 Jun 2021
Karin Camilla Skoog - 1 000 SELL 17 Jun 2021
Karin Camilla Skoog - 1 000 SELL 16 Jun 2021
Karin Camilla Skoog - 2 000 SELL 16 Jun 2021
Roger Hartelius Nilsson - 50 000 Redemp 30 Apr 2021
Karin Camilla Skoog - 22 000 Redemp 30 Apr 2021
Roger Hartelius Nilsson + 50 000 Redemp 30 Apr 2021
Karin Camilla Skoog + 22 000 Redemp 30 Apr 2021
Anna Frick + 500 BUY 28 Apr 2021

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