09:12 / 21 februari 2018
Inte ens en kapitalmarknadsdag med helt ny detaljerad information lyckades lugna placerarna. Kursen rasade. Vad är egentligen H&M:s problem?
Fantastisk topp
Den 2 mars 2015 toppade H&M:s börsvärde på 600 miljarder kronor. Analytikernas vinstprognos före skatt (SME) låg på rekordnivån 29 miljarder och p/e-talet var höga 28, samtidigt som värderingen av eget kapital var hisnande höga 16 gånger. Stockholmsbörsens genomsnitt låg samtidigt på 17 respektive 3,0 gånger. Den höga värderingen backades upp av en extremt hög avkastning. H&M:s lönsamhet på eget kapital var 40 procent och där hade den legat de senaste fyra åren. Det kunde jämföras med börsbolagens avkastning, som legat på 13 procent. Alla H&M:s stjärnor stod rätt 2015.
Dollarn viktig
Utveckling hade åstadkommits bland annat genom att vinstmarginalen efter produktionskostnader de senaste fyra åren slagit rekord på genomsnittliga 59 procent. Det berodde delvis på en mycket låg kurs för dollarn, kring 6:60 svenska kronor i genomsnitt de senaste fyra åren. Av H&M:s beskrivning av valutasäkringar i årsredovisningen, framgår nämligen att ungefär 90 procent av inköpen sker i dollar, resten i euro. En låg dollarkurs bidrar alltså till låga inköpskostnader.
(Klicka på bilden för att förstora den)
Normalisering kostar
Från toppen har H&M:s börsvärde rasat 60 procent, ner till 230 miljarder. Även vinstprognosen (SME) har gått ner, men med 30 procent, till ungefär 20 miljarder. Följaktligen är placerarnas värdering av H&M betydligt lägre. P/e-talet har fallit till 15, vilket kan jämföras med Stockholmsbörsens p/e på 17, alltså är H&M:s p/e-tal, kanske för första gången någonsin, under börssnittet. Bolagets relation till eget kapital är därtill mer modesta 3,9 gånger, vilket fortfarande är över börssnittet, men inte mycket. Även avkastningen är fortfarande en av börsens bästa, kring 30 procent på eget kapital, medan börsbolagens snitt ligger kvar på 12-13 procent.
Dollarn pressar
Orsaken till vinstnedgången de senaste åren är bland annat en hög dollar, som dragit upp produktionskostnaderna. Genomsnittet för dollarn de senaste fyra åren ligger 23 procent över nivån från 2015. Vinstmarginalen i produktionen har därför dalat från 59 till 56 procent, räknat som ett fyraårigt genomsnitt. Räknat för det senaste året är marginalen nere i 54 procent. På den här nivån i resultaträkningen är det kraftiga nedgångar.
Stora satsningar i balansräkningen
Nedgången i produktionsmarginal räcker dock inte för att förklara hela resultattappet. Bolaget har också genomfört stora satsningar, både i nya produktkoncept, men också i ny datateknologi. Från 2012 har H&M aktiverat utvecklingsutgifter för datainvesteringar på sammanlagt 6 miljarder kronor. Det är ungefär 700 miljoner per år, med en viss acceleration de senaste två åren. Detta är vad som landat i balansräkningen.
(Klicka på bilden för att förstora den)
Och lika mycket i resultatet
Därtill ligger sannolikt lika mycket i resultaträkningen, eftersom det är långtifrån alla datainvesteringar som kan läggas i balansräkningen. Det kostar enorma summor att bygga upp ett globalt e-handels- och logistiksystem, utgifter H&M nu till stor del har bakom sig. Mot den här bakgrunden är uppgiften på kapitalmarknadsdagen, om att H&M:s e-handel ökar vinsten dubbelt så snabbt som försäljningen, inte överraskande. Maskinen är på plats. Nu gäller det att hitta gasen. Då går vinsten snabbt upp.
Men Zalando, då..?
Det går alltså att förklara H&M:s avmattning utan att vifta med spöket Zalando, den tyska e-handelsplatsen. Det tycker emellertid inte placerarna. Zalando är problemet. Punkt. Denna enögdhet hänger troligen samman med att bolaget, efter börsintroduktionen i oktober 2014, dubblat börsvärdet från motsvarande 50 till drygt 100 miljarder kronor. Ingen rök utan eld, resonerar placerarna, eller snarare - inget bäck utan guldklimpar. Zalando måste rimligen göra något rätt, när de på bara tre år nått ett börsvärde som är nästan halva H&M:s.
Inget försäljningstapp
Det konstiga är att H&M:s försäljning på Zalandos huvudmarknader inte gått ner. Zalandos lönsamma verksamhet är e-handel i Tyskland, Österrike och Schweiz. Det är ungefär 60 procent av verksamheten. Resten av försäljningen går till övriga Europa och drivs med ganska kraftiga förluster. Granskar vi därför H&Ms försäljning på Zalandos huvudmarknader, visar den normal europeisk tillväxt, både från 2008 (då Zalando grundades) och från 2014 (då börsnoteringen gjorde bolaget mer känt). Därför är det svårt att peka på denna e-handelsplats som orsaken till H&M:s resultatnedgång.
Även Inditex dras med
Men rädslan för Zalando är väl utbredd. Det har även fått placerarna att fly H&M:s konkurrent, Inditex det senaste året. Deras börsvärde toppade på fantastiska 1.100 miljarder kronor i maj förra året, men har idag fallit till motsvarande drygt 800 miljarder kronor. I procent är det 27 och omräknat i kronor är det mer än H&M:s tapp. Eftersom Inditex vinst är ganska stabil, handlar det nästan uteslutande om en ändrad syn på Inditex tillväxtmöjligheter. Värderingen har gått från ett superhögt p/e-tal på 35, till bara "höga" 25. Spöket Zalando rasslar med kedjorna, även här.
Och slutsatsen..?
Det vore naturligtvis synnerligen kaxigt att påstå, att alla världens placerare inte förstår sig på H&M. Emellertid är H&M:s värdefall så kraftigt, att enkla trendanalyser av kvartalsrapporter, för att hitta förklaringar, framstår som för enkelt. När bolag tappar hundratals miljarder i värde, måste det naturligtvis vara något mer komplicerat, som framväxten av en helt ny teknologi, eller utvecklingen av ett nytt logistikkoncept, ungefär som när Apples Iphone sopade Nokia av banan. Touch screen istället för knappar och vips var Nokias saga all. H&M är det nya Nokia och H&M:s butiker motsvarar Nokias knappar. Om detta är fallet, är H&M-aktien fortfarande dyr. Om det däremot handlar om oförmånlig dollarkurs, i kombination med ovanligt kraftiga investeringsutgifter och några produkttabbar det senaste året, är det många som kommer att ångra att de inte köpte H&M-aktien på p/e 15.
Chefsanalytiker