Kan Zalando knäcka H&M?

Utan hotet från e-handel skulle knappast kursfallet i H&M vara så dramatiskt, som de senaste två åren. Men är verkligen e-handeln det stora hotet mot H&M:s affärsmodell?

Imponerande tillväxt

Det tyska e-handelsföretaget Zalando har en imponerande tillväxt. Räknat från börsintroduktionen 2014, har försäljningen fördubblats, liksom börsvärdet, samtidigt som röresleresultatet trefaldigats. H&M har under samma tid visserligen ökat försäljningen med drygt 30 procent, men börsvärdet har rasat med 60 procent och rörelseresultatet gått ner med 20 procent. För tre år sedan var Zalandos börsvärde en tiondel av H&M:s. Idag är det halva H&M:s. Det är en häpnadsväckande värdeutveckling.

Hög värdering

Oavsett vad vi jämför med är Zalandos värdering skyhög. De har halva H&M:s börsvärde, men bara en femtedel av försäljningen och mindre än en tiondel av rörelseresultatet. Går vi ner till nettoresultatet motsvarar Zalandos vinst fem procent av H&M:s. Bolagets värdering inkluderar alltså astronomiska förväntningar. Mot denna bakgrund är det svårt att bli övertygad om deras storhet. Försäljningstillväxten är visserligen hög, men övriga finansiella data har svårt att leva upp till H&M:s. Eftersom Zalando funnits i ett decennium kan det därför knappast kallas för ett "start-up". Tvärtom. Det är nu, när bolaget inom sin nisch är störst och mest respekterad, som lönsamheten borde vara som högst.

Medioker lönsamhet

Men lönsamheten är medioker. Zalandos avkastning ligger på en tredjedel av H&M:s, oavsett hur vi mäter. Det som straffat H&M:s börskurs är att lönsamheten dalat, även om det är från en extremt hög nivå. Emellertid är inte heller Zalandos lönsamhetstrend stigande, utan snarare utplanande de sista två åren. Nivån på lönsamheten är inte heller imponerande. Avkastningen på eget kapital toppade 2015 på 10 procent, men har sedan dess dalat med 3 procentenheter (vi mäter 12 månader vid utgången av tredje kvartalet 2017). Det motsvarar exempelvis halva Stockholmsbörsens nivå och en fjärdedel av H&M:s.

(Klicka på bilden för att förstora den)

Kapitalbindningen överraskande hög

Inte heller kapitalbindningen imponerar. Eftersom bolagets affärsidé är att erbjuda lågpris i stora volymer är en hög kapitalomsättning en nödvändighet. Ändå är omsättningen på de totala tillgångarna klart sämre i Zalando än i H&M. De omsätter balansräkningen 1,4 gånger per år, medan H&M hinner med 1,9 gånger. Även om vi bara mäter omsättningen på det sysselsatta kapitalet (lån och eget kapital) och härigenom räknar in den positiva effekten från stora leverantörskrediter, ligger H&M klart bättre. Kapitalomsättningen i H&M blir 3,3 gånger, mot Zalandos 2,7 gånger.

Stort lager

Bryter vi ner balansräkningen ytterligare kan konstateras att Zalando binder 20 procent av försäljningen i lager, medan H&M klarar sig med 17 procent. Även denna skillnad är överraskande, eftersom e-handel skall kännetecknas av just en överlägsen logistik. Med lager på ett fåtal platser, istället för utspritt på tusentals butiker, skall lagernivåerna kunna hållas mycket låga. Det är uppenbarligen en illusion.

Leverantörerna finansierar

Däremot imponerar Zalandos leverantörskontakter. Bolaget har relativt sett, väsentligt större leverantörskrediter än H&M. Trots att de har har större lager än H&M och dubbelt så stora kundfordringar, lyckas de få allt finansierat med hjälp av leverantörerna. De lyckas nämligen skrapa ihop ett negativt rörelsekapital på ett par procent av försäljningen, vilket innebär att leverantörerna alltså är med och finansierar övriga delar av verksamheten. Den höga kapitalbindningen är därför inget hinder mot en snabb expansion. Även H&M har bra hjälp av leverantörskrediter, men inte i samma utsträckning som Zalando.

Marginalerna låga

Egentligen borde det inte överraska att Zalando har sämre marginaler än H&M, eftersom volymfokuseringen borde medföra just det. Problemet är att, eftersom kapitalbindningen också är sämre än H&M:s, blir det dubbelfel. Rörelsemarginalen 2017 i Zalando ligger på 4,4 procent, medan H&M lyckas med drygt det dubbla, trots att bolaget är i en fallande trend. Skillnaden är ännu större i bruttomarginalen, alltså marginalen efter produktionskostnader, som är hela 10 procentenheter högre i H&M. Ungefär hälften av dessa försvinner dock på vägen ner till rörelseresultatet, genom att H&M har högre försäljningskostnader, motsvarande ungefär 6 procentenheter, relativt försäljningen.

(Klicka på bilden för att förstora den)

H&M:s butiker kostar

Det är H&M:s butiker som drar upp kostnaderna. H&M:s hyreskostnader motsvarar drygt 8 procent av försäljningen per år, medan Zalandos ligger på dryga 1 procent. Detta är själva kärnan i förtjänsten med e-handel. Det behövs inga butiker, bara ett datasystem och en del stora logistikcentra. Men trots de uteblivna hyreskostnaderna ligger alltså Zalandos samlade rörelsemarginal på mindre än halva H&M:s. Uppenbart är att förtjänsten med uteblivna butikskostnader försvinner genom sämre marginaler i Zalandos produktion. Därtill är Zalandos administrativa kostnader ungefär 2 procentenheter högre än H&M:s, räknat i förhållande till försäljningen.

Tyskland lönsamt

Zalando är dessutom tydligt geografiskt avgränsat. De säljer i huvudsak i Europa, varav hälften går till Tyskland, Österrike och Schweiz. På dessa tre marknader är lönsamheten bra, med en rörelsemarginal på 6,6 procent. Övriga Europa svarar för drygt 40 procent, men där går bolaget med förlust och rörelsemarginalen är minus 1,8 procent. Övriga marknader svarar för mindre än tio procent, men där är i alla fall marginalen positiv 2017 med 4,4 procent. Det är uppenbart att den starka koncentration till den tysktalande marknaden är en avgörande faktor för Zalando. Det ger dem stordriftsfördelar och positiva resultat. Zalandos strävan att bli ett globalt konfektionsföretag kommer därför att fresta på lönsamheten under många år.

Stora återtag vilseför

En belastning i e-handelsmodellen är de mycket stora återtagen av varor. Zalandos redovisade försäljning för 12 månader vid utgången av tredje kvartalet 2017 totalt 4,3 miljarder euro. Jämför vi däremot bolagets rapporterade genomsnittsorder per kund efter återtag (63,2 EUR) med antalet aktiva kunder (22,2 miljoner) är nettoförsäljningen i stället 1,4 miljarder, alltså på bara en tredjedel av bruttobeloppet. Jämför vi med 2013 var nettoförsäljning ganska precis halva bruttobeloppet. Återtagen har alltså ökat, vilket innebär att försäljningstillväxten efter återtag bara är drygt hälften av tillväxten i bruttobeloppet. Zalando har därtill investerat i så kallade "outlets" där utgående varor skall säljas ut, om än bara i Tyskland. Uppenbart är att inte ens e-handel helt klarar sig undan någon form av fysiska butiker.

Eget varumärke

Den som därtill trodde att Zalando bara var ett handelsföretag tar dock miste. De producerar kläder under 17 egna varumärken i dotterbolaget zLabels. Dessa utgör, enligt bolaget, ungefär 10-20 procent av försäljningen. Verksamheten är omfattande, med produktion i 27 länder (varav Kina ungefär hälften), utspritt på 278 underleverantörer i 464 fabriker. Produktionsstrukturen är, relativt bolagets storlek, alltså betydligt större än H&M:s. Dessutom är den för stor, för bolaget har på ett år dragit ner antalet leverantörer och fabrikerna med ungefär 20 procent. För ett medelstort bolag måste det dessutom vara en betydande utmaning att bara hinna hållbarhetscertifiera hela detta produktionsnätverk.

Och slutsatsen..?

Zalando är ett intressant detaljhandelsföretag inom konfektionsbranschen. Emellertid innebär den internetbaserade affärsmodellen, med mycket stora återtag, att tillväxten överskattas. Trots avsaknaden av butiker (och därigenom stora kostnadsinbesparingar) lyckas de inte komma i närheten av H&M:s marginaler. Inte heller är kapitalbindningen imponerande, med relativt sett högre lager och större kundfordringar än H&M, men tack vare generösa kredittider från leverantörer lyckas de ändå undgå finansiering via banken. Summa summarum ger detta ett detaljhandelsföretag, som faktiskt inte är i närheten av H&M:s lönsamhet, trots att de nu existerat i ett decennium. Som visades i en tidigare analys har dessutom H&M klarat försäljningen lika bra på Zalandos tysktalande hemmamarknader, som från övriga marknader i Västeuropa, vilket inte tyder på att Zalando tar kunder från just H&M. Slutsatsen från den tidigare analysen kvarstår därför: Det är svårt att peka på just Zalando som det stora hotet mot H&M.