Gyllenhammar svarar Malmqvist om IFRS

Peter Gyllenhammar har tagit del av Peter Malmqvists artikel här på Introduce.se beträffande IFRS och däribland kommentarerna till Gyllenhammars tankar kring detta regelverk. Eftersom detta publiceras i en bredare krets vill han bemöta Peter Malmqvists skrivning med följande kommentar.

Välkomnar debatt

För det första vill jag understryka att jag tycker det är väldigt kul att det måhända kommer igång en debatt i dessa väldigt viktiga frågor kring bland annat IFRS och goodwill, så jag uppskattar absolut att frågorna tagits upp. Jag får dock lite grann intryck av att du kanske inte läst hela min skrivning kring dessa frågor, återgivna i PGAB:s Årsredovisning 2016/17 – möjligen ett uttryck för att jag har en tendens att bli lite långrandig ibland. Någon ”totalsågning” av IFRS är det inte frågan om. Jag framhåller att IFRS har ett vällovligt syfte, men jag kanske har kommit fram till att dessa ”solens fläckar” är något fler och större än de Peter Malmqvist landat i – med all respekt!

Subjektivt regelverk

Malmqvist skriver att IFRS inneburit en ”fantastisk förbättring”. Jag håller nog inte med om detta. Dels är utrymmet för subjektivitet väldigt stort, vilket gör att äpplen alls inte alltid jämförs med äpplen som kanske skulle ges skäl att tro, samtidigt som IFRS givit sken av att just så skulle vara fallet. Det lämnar fältet öppet för ”avarter” vilka i många fall riskerar att skada mindre redovisningskunniga investerare. Risken är uppenbar att mottagaren av finansiell information ”sänker garden” med hänvisning till att den är upprättad just enligt IFRS.

Stigande goodwill negativt

Du konstaterar att andelen ”goodwill” i noterade bolag stigit mycket kraftigt sedan IFRS introducerades, samtidigt som skuldsättningsgraden stigit högst väsentligt under samma period. Detta är enligt mitt förmenande inte uttryck för en ”fantastisk förbättring” utan precis tvärtom – IFRS uppmuntrar starkt bolag att med lånade pengar betala höga köpeskillingar för lönsamma bolag och man kan absolut fastslå att den genomsnittliga finansiella risken i börsbolagen sammantaget är betydligt högre idag än vad den var när IFRS introducerades 2005. Då IFRS tillåter börsbolagen att redovisa höga andelar goodwill som bona fide eget kapital, ges en bild av begreppet ”soliditet” som knappast kan anses innebära att man överlag jämför ”äpplen med äpplen”. Återigen: IFRS ger legitimitet till dessa dissonanser och detta upplever jag inte som uttryck för en ”fantastisk förbättring” – snarare tvärtom. Detta därtill i en i dessa sammanhang väldigt viktig fråga.

Skilj på olika goodwill

I min skrivning i vår ÅR understryker jag att man skall göra åtskillnad mellan ”förvärvsgoodwill” och ”bona fide intangible values”. Det vill säga att vissa typer av ”intangibles” – såsom exempelvis långa kontrakt, varumärken med mera – absolut skall kunna bedömas på samma vis som ”tangible assets” (ursäkta svengelskan), medan det jag anser skall skrivas bort upfront är just ”förvärvs-goodwill” – som ju är ingenting annat än förväntningar om framtida överlönsamhet.

Framtida överlönsamhet

Om sådana förväntningar om framtida överlönsamhet skall anses jämförbara med exempelvis fastigheter i ett företag som saknar goodwill i sin balansräkning – anser Malmqvist då att man skall kunna skriva upp liknande ”förväntningar” i högt lönsamma bolag vilka annars saknar goodwill i sin balansräkning? Eller måste man göra ett, ofta lånefinansierat, förvärv av ett sådant lönsamt företag för att få boka upp goodwill relaterad till denna verksamhet? Det vore intressant att få ta del av Malmqvists syn på denna frågeställning.

Hur beräknas eget kapital?

Peter Malmqvist beskriver också hur belåningsgraden stigit markant sedan IFRS lanserades och konstaterar att bolagen med högst goodwillvärde har en belåningsgrad om 80% av Eget Kapital. Jag undrar: Hur är detta egna kapital beräknat? Är det ett eget kapital som på tillgångssidan i stort helt motsvaras av goodwill – det vill säga av förhoppningar om framtida överlönsamhet? Om så är fallet tycker jag IFRS starkt bidrar till att försvåra jämförelsen av ”äpplen och äpplen”.

Meningslösa ”impariment tests”

Du avfärdar – med all din rätt – mitt förslag om att skriva bort all goodwill (i bemärkelsen ”förväntningsvärden”) som en ”meningslös åtgärd” och här är vi verkligen inte överens: Ett starkt skäl, bland fler, till att jag anser man skall skriva bort förvärvad goodwill upfront, är att styrelser i noterade bolag med detta slipper ägna en myckenhet av tid och andra resurser till meningslösa ”impairment tests”. Varför skall man lägga ner all uppmärksamhet detta kräver, på något som man vet dels alltid torde vara felaktigt, och dels något som aktiemarknaden i alla händelser ignorerar? Jag är givetvis intresserad av Malmqvists argument för att processen med impairment tests skall vidmakthållas.

Lägger ingen vikt vid dem

Aktiemarknaden lägger uppenbarligen inte någon vikt vid dessa impairment tests – och bör inte göra det – vilket bland annat tar sig uttryck i att dessa ”implicita goodwillvärden” ofta mycket väsentligen avviker från de värden som upptas i balansräkningen.

Ta som ett exempel bolaget ”NNAB”. Detta bolag har bokat goodwill om ca 8.000 MSEK med ett eget kapital (EK) om ca 5.000 MSEK. Netto EK (med antagen bortskrivning av goodwill) utgör minus 3.000 MSEK. Börsvärdet på detta bolag är 27.000 MSEK och den implicita goodwillen således ca 30.000 MSEK – hur intressant är ”impairment testet” i detta fall? Exemplen kan göras väldigt många och landar i konstaterandet att den efter impairment testerna i balansräkningarna upptagna goodwillen, i stort ignoreras av aktiemarknaden.

Förhoppningsvärden

Så om Peter Malmqvist anser mitt förslag vara ”meningslöst” – kan han för mig beskriva varför det är ”meningsfullt” att ägna tid åt impairment tester av framtida förhoppningsvärden, vilka således ignoreras av aktiemarknaden? Är det inte bättre att styrelserna befrias från dessa meningslösa arbetsuppgifter och kan ägna därmed frigjord tid åt mer meningsfulla ärenden? Återigen – jag diskuterar här inte vad jag kallar ”bona fide intangible values” ovan.

Tydligare bild genom bortskrivning

Något jag tycker man missar när man anser att IFRS leder till att man bäst jämför äpplen med äpplen, är att det gör väldigt stor skillnad i den finansiella risk ett bolag representerar, om EK motsvaras av goodwill och balansräkningen därmed är högt belånad, jämfört med ett mer solitt bolag. Genom att kräva direkt bortskrivning av goodwill får man fram en betydligt tydligare bild av ett bolags förmåga att stå emot sämre tider och lönsamhet – men man har ju inte därmed sagt att man förväntar sig sådana försämrade omständigheter.

Exempel: Antag att vi jämför två bolag: Vattenkraft AB (VAB) resp Förvärvarna AB (FAB).

VAB har följande balansräkning: Sysselsatt kapital 300 (inga uppskrivningar görs, årlig avkastning 60 MSEK +/-), Lån 200, EK 100

FAB har följande balansräkning: Sysselsatt kapital 50; Goodwill 250; Banklån 150; Eget Kapital 150.

Soliditet i VAB: 33%

Soliditet i FAB: 50%

Tycker Malmqvist att detta är en rättvisande bild av dessa bolags respektive soliditet? IFRS tycker det, men det gör inte jag. Enligt mitt förmenande får marknaden en mer rättvisande bild av dessa bolags respektive finansiella styrka om goodwill skrivs bort i FAB. Då blir beräkningarna följande: Soliditeten i VAB blir 33% (justerat för dold reserver, vilka det står var och en fritt att ha en uppfattning om, blir soliditeten väsentligt högre). Soliditeten i FAB blir negativ. Anläggningstillgångar om 50 MSEK står mot Banklån om 150 MSEK

Viktig koppling

Min tro är att det finns en koppling mellan redovisad soliditet och avkastningskrav – hög redovisad soliditet ger sannolikt ett lägre avkastningskrav. Personligen skulle jag i alla händelser vara beredd att acceptera en lägre avkastning på en investering i VAB än i FAB, den lägre redovisade soliditeten till trots.

Avkastning inklusive goodwill blir fel

Malmqvist landar i en slutsats att investeraren skall fokusera på avkastningen på sysselsatt kapital – inkluderande goodwill. Min egen slutsats är att investerarna skall besparas att laborera med beräkningar baserade på resultatet av garanterat felaktiga impairment tester – i fallet ovan kan man titta på det rörelseresultat (EBIT) som de förvärvade verksamheterna generera och själv skaffa sig en uppfattning om vad detta kan underbygga för värde för aktieägarna – efter avdrag för nettoskulder. Varför dra in en meningslös impairment testad goodwill i ekvationen?

Men utdelningen, då?

Ett argument jag tagit del av mot tanken på en bortskrivning av goodwill, är att detta kan leda till att högt belånade bolag med stort inslag av goodwill då inte kan lämna någon utdelning, i brist på utdelningsbart eget kapital. Min kommentar till detta är - nej, just det!

Överens om en sak

Jag tror Malmqvist och jag tycker lika i en sak, och det är att man bör vara försiktig med att investera i högt belånade konstellationer med stora goodwillposter – vare sig dessa är uppbokade i balansräkningen eller ej. Den finansiella risknivån – ej att förväxla med den operationella – i många av dessa bolag är att anse som hög – vilket inte behöver innebära att de verksamheter man förvärvat skulle vara av dålig kvalitet. Absolut inte.

Återigen – jag har den största respekt för Peter Malmqvist synpunkter, men eftersom han till viss del refererar till mina skrivningar i texten, var jag mån om att försöka ge lite mer bakgrund till mina tankegångar.

Peter Gyllenhammar