Om aktievärdering och ränta

Räntan har fallit kraftigt de senaste 30 åren, men verkar nu vara på väg uppåt. Hur påverkar det aktievärderingen?

Värdering vid höga räntor

En hög ränta skall ge en låg värdering och omvänt. Oftast mäter vi aktievärdering med hjälp av p/e-talet, men det är faktiskt tydligare att jämföra räntan med vinstavkastningen, alltså vinsten i procent av börsvärdet. De senaste 30 åren har Stockholmsbörsen gått igenom fyra olika värderingsfaser i förhållande till räntenivån. Under perioden 1986-1994 låg vinstavkastningen faktiskt 2 procent lägre än den genomsnittliga statsobligationsräntan. Som argument för denna negativa riskpremie framfördes ofta att aktier var inflationsskyddade, men inte obligationer. Därför var det berättigat att övervärdera aktier. 

Värdering vid låga räntor

Därefter följde perioden 1995-2003 då vinstavkastningen och räntan låg på ungefär samma nivå. Även nu saknades alltså en riskpremie, trots att inflationstakten var nära de måltal på 2 procent, som många centralbanker påstod sig följa. En tredje värderingsperiod inleddes 2004. Då gick världsekonomin som tåget, med Kina som draglok och bolagsvinsterna ökade markant. Nu låg vinstavkastningen tre procent över obligationsräntan, vilket stämde bättre med teorierna om en riskpremie för aktier. Denna situation gällde fram till finanskraschen 2008. Därefter har räntorna fallit ytterligare, samtidigt som vinstavkastningen hållit sig ganska konstant på drygt 5 procent. De senaste åren har den genomsnittliga obligationsräntan legat kring noll. Följaktligen har meravkastningen på aktier legat på 5 procent.  

Vad förklarar?

De olika faserna i värderingen kan troligen förklaras med att den kraftigt fallande räntan också skapat automatiska kursvinster för obligationsplacerare, vilka också letat sig in i utvecklingen för aktier. Kursvinsterna är en temporär (30 år!) förtjänst med att äga långfristiga tillgångar i ett fallande ränteläge. I genomsnitt har vinsten varit 1,7 procent per år sedan 1990. När räntorna var höga och räntefallet kraftigt blev kursvinsterna också kraftiga. Mot slutet av 90-talet var obligationsvinsterna hela 4-5 procent per år över själva räntenivån, men gick ner till 1-1,5 procent per från år 2004. När räntan de senaste åren fallit ner till den långsiktigt orealistiska nivån kring noll, har placerarna dragit slutsatsen att gratisresan nu är slut och dragit upp aktiers riskpremie till dagens 5 procent.

Och slutsatsen..?

Med stigande obligationsräntor kommer kravet på vinstavkastning att dras upp (p/e-talet kommer att falla). Historiken visar dock att de svenska placerarna knappast arbetar med den påstådda riskpremien om 5 procent. Under perioden med mer långsiktigt normal obligationsränta kring 3-4 procent (2004-2008), balanserade värderingen med en riskpremie kring 3 procent. Om nu räntorna börjar stiga kan det därför vara överdrivet försiktigt att räkna ner aktiers värde för varje tiondel räntan stiger. Med ledning av perioden 2004-2008 verkar därför en vinstavkastning på 6,5-7 procent vara möjlig att hålla vid en räntenivå kring 3 procent. Det skulle indikera ett "normalt" p/e-tal för Stockholmsbörsen kring 15.