Är USA övervärderat?

Efter den senaste tidens uppgång i S&P, kan konstateras att förväntningarna på framtida vinsttillväxt är mycket högt ställda. För högt?

Vad betyder räntan?

Efter det senaste årets 20-procentiga tillväxt i S&P index, måste frågan ställas om börserna i USA är övervärderade. Dagens p/e ligger på drygt 18 medan den historiska trenden har pendlat mellan 12 och 15. I ett trettioårigt perspektiv är visserligen räntan i USA fortfarande låg, men konstigt nog har ett p/e-intervall på mellan 12 och 15 varit giltigt under större delen av denna 30-årsperiod. Exempelvis ligger idag den amerikanska statens tioåriga obligationsränta på samma nivå som 2011 (2,3 procent), men då var S&P inte värderat till högre än p/e 12. Och omvänt pendlade värderingen på mellan 12-15 under perioden 1992-1996, då räntan var tre gånger så hög som dagens.

Vad betyder inflationen?

Det går också att jämföra p/e-talet med inflationsutvecklingen. Vi får då använda det inverterade värdet av inflationstakten (1/inflation), därtill uppräknat med en real avkastning plus en riskpremie. Denna uppräkning har dock varierat. Under perioden 2010-2015 stämde p/e-talet väl med en uppräkning på 5,3 procentenheter. Så inte längre. Idag skulle p/e-talet behöva ligga nere på 13 för att balansera, eftersom inflationen idag har stigit till ganska normala nivåer. 

Lägre risk?

Möjligen är påslaget 5,3 procent för högt. Granskar vi de senaste 30 åren, kan konstateras att p/e-talet stämt väl med en inflationsfaktor som ökats med bara 3,7 procentenheter. Den högre procentsatsen 2010-2015 skulle kunna förklaras med att osäkerheten efter finanskraschen varit ovanligt hög och att denna nu sakta dämpats. Om vi därför räknar med en historiskt mer normal riskpremie på 3,7 procent, stämmer denna värderingsribba bra med p/e-talet. Då framstår ett p/e-tal på 18 som rimligt. 

Kursvinster på obligationer

Dessvärre kan det finnas en tredje förklaring till de skilda procentsatserna. Mellan 1990 och 2011 föll nämligen de amerikanska obligationsräntorna kraftigt, vilket skapade kursvinster på obligationerna. Under exempelvis 2005-2017 var avkastningen på en tioårig obligation 2,1 procent högre än den utbetalda räntan. Motsvarande "automatiska" kursvinst har också uppstått på en portfölj av aktier, eftersom aktierna följer värdet på obligationerna. Tack vare kursvinsterna har därför placerarna fått en bra avkastning, trots att värderingen gjorts med ett ovanligt lågt avkastningskrav. På dagens låga räntenivå kan placerarna inte räkna med några kursvinster. Därför bör p/e-talet jämföras med en beräkning baserad på det högre avkastningskravet, alltså inflation plus 5,7 procent. Då är värderingen hög.

Och slutsatsen?

Slutsatsen blir att S&P är högt värderat, både jämfört med sin egen historik, men också i förhållande till inflationstakt och räntenivå. Så länge konjunkturen är god och vinsterna dessutom tillförs ett extra lyft genom skattereformen, kan förväntningarna infrias, men risken på den amerikanska aktiemarknaden är idag tveklöst mycket hög.