Peter Malmqvist - Det finns inga gratisluncher

Remiums chefsanalytiker Peter Malmqvist synar börsens händelser och kommenterar det senaste åt besökarna på Introduce.

Den amerikanska skattereformen med sänkta bolagsskatter har fått bra fart på USA:s börser de senaste månaderna. Men det finns en baksida.

Fantastiskt kursrally

USA:s S&P index har haft en fantastiskt utveckling under 2017. Räknat inklusive utdelningar är avkastningen 22 procent, men fördelat något olika under året. Början inleddes mycket starkt, för att övergå i en mattare fas mellan april och slutet av augusti. Därefter har tillväxten accelererat fram till mitten av november, för att den senaste månaden öka ännu något mer. Kursuppgången har medfört att direktavkastningen på aktier fallit från 2,1 procent i början av året, till 1,8 procent idag. Merparten av nedgången har kommit under hösten. Uppenbart är att placerarna har förväntningar om att den låga direktavkastningen skall återställas genom kraftiga utdelningslyft, vilka möjliggörs tack vare skattereformen.

Kraftig underfinansiering

Fullt genomförd sänks bolagsskatten från ungefär 35 till 21 procent. Det ger en markant ökning av bolagsvinsterna. Dessvärre ger det också en ökning av USA:s budgetunderskott. Enligt beräkningar från USA:s budgetkontor ökar underskottet med 1,5 billioner dollar, att jämföra med dagens underskott på ungefär 0,7 billioner (3,4 procent av BNP). Redan idag är detta ett av västvärldens största underskott. Inledningsvis var tanken att finansiera reformen genom att begränsa företagens avdragsgillhet för räntor. Emellertid sattes en gräns för vad som skulle bli ej avdragsgillt. Bara räntor överstigande 30 procent av rörelseresultatet skulle drabbas. Därför fastnade i stort sett bara fastighetsbolag och private-equity-ägda bolag i nätet. Därefter gjordes ytterligare några lättnader så att även dessa bolag undantogs. Nu förväntas istället ökad tillväxt finansiera merparten av skattereformen.

Evig illusion

Detta är politikernas eviga illusion, att skattesänkningar skall betala sig själva genom ökad tillväxt och därigenom skatteintäkter. Möjligen kan det fungera om landet har stora outnyttjade resurser som snabbt fylls upp genom reformen. Det har inte USA. Tvärtom. Det mesta tyder på  att den amerikanska ekonomin går med fullt kapacitet, inte minst den starka sysselsättningen och den låga arbetslösheten. Att elda på ytterligare kan bara leda till en sak - inflation. Därför flyr obligationsplacerarna amerikanska statspapper.

Räntan stiger

Det framgår bäst av den amerikanska tvååriga obligationsräntan, som stigit markant sedan början av september, från 1,3 till 2,0 procent. Uppgången sammanfaller nästan helt med att strukturen för det nya skattesystemet började ta form. Nu är tvåårsräntan och direktavkastningen för S&P på samma nivå. Det är första gången sedan 2008. Historiskt har dock  tvåårsräntan legat ungefär 2 procent över direktavkastningen. Ännu finns därför utrymme för ytterligare ränteuppgångar utan att börsen behöver påverkas. Bilden blir dock mer oroande om inflationen läggs in i bilden. USA:s inflation ligger nu ganska stabilt kring 2 procent i årstakt och då blir dagens tvååriga obligationsränta fortfarande låg. Fram till finanskrisen 2007-2008 låg räntan normalt ungefär 1,5 procent över inflationen. Det talar för ytterligare ränteuppgångar.  

Dollarkursen påverkas

Ytterligare en faktor att ta hänsyn till är dollarkursen. Under 2014, när FED signalerade en mer aggressiv räntepolitik, stärktes dollarn markant,  framförallt mot euron. Uppgången följde den ökande skillnaden mellan de båda regionernas obligationsräntor. Emellertid bröts detta samband i april, då dollarn plötsligt föll. Det fortsatte till slutet av augusti. Därefter har relationen stabiliserats trots att ränteskillnaden stigit ytterligare. I eurozonens stora länder är räntan på tvåårsobligationer minus 0,3 till 0,6 procent, medan den amerikanska alltså ligger på nästan plus 2,0 procent. Det är en extrem skillnad. Med skattereformens överstimulans riskerar denna ränteskillnad öka ytterligare, vilket kan pressa upp dollarn ytterligare. Då påverkas amerikansk export och amerikanska bolagsvinster negativt. 

Och slutsatsen..?

Fram tills nu verkar placerarna bara ha räknat på uppsidan av den amerikanska skattereformen - stigande nettovinster. Nästa steg blir att väga in skattereformens bristande finansiering och höjande effekt på räntorna. Då blir rimligen slutsatsen att den ränteuppgång som pågått sedan september, kommer att fortsätta. Det är den beska notan för, vad som initialt såg ut att vara en välkommen gratislunch.